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Zinsanstieg bedroht Schuldenstaaten

Rund um den Globus brummt der Konjunkturmotor. Es böte sich für die Zentralbanken also eine gute Gelegenheit, die Zinsen anzuheben. Nur: Würden die hoch verschuldeten Staaten die zusätzliche Belastung überhaupt stemmen können?
Rainer Rickenbach
Griechenland hat seit Jahren die mit Abstand höchsten Schulden in der EU. (Bild: Petros Giannakouris)

Griechenland hat seit Jahren die mit Abstand höchsten Schulden in der EU. (Bild: Petros Giannakouris)

Die Welt sitze in der Schuldenfalle, warnt der deutsche Analyst und Vermögensverwalter Dennis Etzel von NFS Capital in Liechtenstein. «Trotz eines globalen, nahezu synchronen konjunkturellen Aufschwungs ist der weltweite Schuldenstand gemäss dem internationalen Währungsfonds auf ein Hoch von 164 Billionen Dollar angestiegen», sagt er. Dabei seien die Schulden der Unternehmen und Privatpersonen noch nicht einmal mitgerechnet. In der historischen Niedrigzinsphase ist es nach Etzels Einschätzung zwar gelungen, nach der Finanzkrise von 2007 die Konjunktur anzukurbeln. Mehr schaute dabei aber nicht heraus. «Die Hoffnung, dass die aus dieser Geldpolitik resultierende finanzielle Repression mit niedrigen oder sogar negativen Realzinsen zu sinkenden Schulden führt, hat sich nicht erfüllt», stellt Etzel fest.

Schulden in der Höhe von zwei Jahren Wirtschaftsleistung

In der Tat geben die Schuldenquoten der Länder (siehe Grafik) ein deprimierendes Bild ab. Die Industrienation Japan führt die Schuldenrangliste seit vielen Jahren an, die Zinsen der Zentralbank dümpeln dort entsprechend lange um knapp über null Prozent vor sich hin. Im letzten Jahr belief sich die Schuldenquote auf 236 Prozent. Das sind fast zweieinhalbmal so viel wie die gesamte Wirtschaftsleistung des Inselstaats. Oder anders herum: Würden die Japaner beschliessen, mit einer Rosskur ihre Staatsschuld abzutragen, müssten fast zweieinhalb Jahre lang sämtliche Löhne, Gewinne, Kapitalerträge, Staatsausgaben und weiteren Einkommen in die Schuldentilgung fliessen. In Europa beschäftigen die Sorgenkinder Italien und Griechenland seit Ausbruch der Finanzkrise die EU permanent. Doch auch die USA mit der grössten Volkswirtschaft der Welt stehen mit einer Schuldenquote von 108 Prozent schlecht da. Zieht Präsident Donald Trump sein Investitionsprogramm tatsächlich durch, dürfte das Land in ein paar Jahren auf einem noch höheren Schuldenberg hocken – von dem es dank seiner Leitwährung freilich einen Teil «exportieren» kann. Die Schweiz weist mit ihrer Quote von 43 Prozent einen vergleichsweise tiefen Wert aus. Da sie sich aber schwer tut mit der überfälligen Rentenreform, drohen höhere Verbindlichkeiten. Als Referenzwert für Länder mit einer reifen Volkswirtschaft gilt eine Schuldenquote von 50 Prozent. Die Schuldenquote der Staaten legt freilich nur die halbe Wahrheit offen.

Die Volksrepublik China etwa, inzwischen zur zweitgrössten Volkswirtschaft gewachsen, steht ähnlich gut da wie die Schweiz. Die Schuldenfalle lauert dort aber nicht beim Staat, sondern in dessen Unternehmen. Viele Staatsfirmen gelten als marode und hoffnungslos überschuldet. Sie halten sich dank billigem Geld der Banken und grosszügigen Zuschüssen aus der Staatskasse über Wasser. «Steigen die Zinsen zu schnell und zu stark, droht das System zu kollabieren. Und die kritische Schwelle für dieses Zinsniveau sinkt mit steigender Verschuldung immer weiter. Betroffen wären Staaten genauso wie Unternehmen und Privathaushalte», sagt Etzel von NFS Capital.

«Schauen wir über längere Zeiträume zurück, liegt der um die Inflationsrate bereinigte Zins auf Staatsanleihen in der Schweiz eher bei 2 bis 3 Prozent»

Nur sanfte, unter den Zentralbanken abgesprochene Zinsschritte eröffneten die Chance, zu einem normalen Zinsniveau zurückzufinden. Nur: In welcher Spanne bewegt sich der «normale» Zins? Von den 1980ern und 1990ern her sind wir uns bei den Bundesanleihen 4 bis 6 Prozent gewöhnt. «Es ist aber nicht so, dass wir ein solch hohes Zinsniveau als normal betrachten sollten. Es war damals durch die hohe Inflation beeinflusst. Schauen wir über längere Zeiträume zurück, liegt der um die Inflationsrate bereinigte Zins auf Staatsanleihen in der Schweiz eher bei 2 bis 3 Prozent», sagt Manuel Oechs­lin, Professor für Internationale Ökonomie an der Universität Luzern. Einen Wert also, der sich bei der derzeit tiefen Inflation schon bei einem Zinsniveau von 3 bis 4 Prozent erreichen liesse. Der Wirtschaftswissenschafter erinnert zudem daran, dass sich die Schweizer Sparer in den zurückliegenden 150 Jahren wiederholt mit negativen Realzinsen konfrontiert sahen.

Zinsen hängen von politischer Grosswetterlage ab

Oechslin sieht nicht ganz so schwarz wie Etzel. Denn die stark verschuldeten Länder haben sich unter gütiger Mithilfe der Zentralbanken mit Umschuldungen immerhin etwas Luft verschafft. Oechs­lin: «Obwohl die italienische Staatsverschuldung sehr hoch ist, muss ein Zinsanstieg das Land nicht in unmittelbare Schwierigkeiten bringen. Denn die durchschnittliche Restlaufzeit der ausstehenden Staatsanleihen ist über die zurückliegenden fünf Jahre stetig angestiegen, die Durchschnittszinsen auf den Anleihen sind tief.» Das spricht dafür, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im kommenden Jahr doch noch der US-Zentralbank folgt und sanfte Zinsschritte einzuleiten wagt. «In den USA steigen die Zinsen seit ungefähr drei Jahren wieder, und es gibt Anzeichen, dass auch in der Eurozone eine straffere Geldpolitik nicht mehr in allzu weiter Ferne liegt.

Babyboomer häuften Ersparnisse an

Die Babyboomer-Generation geht nach und nach in Rente und versetzt die Vorsorgeeinrichtungen in Stress. Den kapitalbasierten Pensionskassen machen die tiefen Zinsen schwer zu schaffen. Interessant: Eben auch weil eine zahlenmässig starke Generation in den Ruhestand geht, seien die Zinsen im Keller, sagt Manuel Oechslin, Professor für Internationale Ökonomie an der Uni Luzern. Nebst der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken sei die Demografie eine weitere Ursache für die zähe Tiefzinsphase. «Die Babyboomer bilden eine sehr grosse Bevölkerungsgruppe, sie haben enorme Ersparnisse angehäuft. Dieser ‹saving glut› geht aber derzeit nicht mit einer grossen Kapitalnachfrage einher, daher die tiefen Zinsen auf Ersparnisse», so Oechslin. Die Demografie ist also Teil des Tiefzins-Phänomens. Um den demografischen Wandel zu bewältigen, braucht es nach Oechs­lins Einschätzung strukturelle Anpassungen, etwa beim Rentenalter.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird sich aber kaum vor der EZB bewegen», sagt Oechslin. Allerdings hänge die Abkehr von der Tiefzinsstrategie stark von der Politik ab: Handelskriege oder bewaffnete Auseinandersetzungen in Korea und im Nahen Osten würden den Zinshoffnungen schnell ein Ende setzen. Bleibt die Frage: Wie wirkt sich die kaum mehr messbare Geldschwemme aus, welche die EZB ausgelöst hat? Droht sie in eine unkontrollierbare Geldentwertung zu münden? Oechslin: «Die Inflationserwartungen sind derzeit fest verankert und liegen mittelfristig bei ungefähr 2 Prozent. Die Marktteilnehmer gehen also gegenwärtig davon aus, dass die EZB ihre ultra-expansive Geldpolitik so beendet, dass die Inflationsrate nicht deutlich über das Inflationsziel von ungefähr 2 Prozent hinausschiesst.» Ob das gelingt, können aber auch die Wissenschafter nicht mit Sicherheit vorhersagen. Oechslin: «Eine derart lockere Geldpolitik über eine so lange Zeit, wie sie die EZB betreibt, ist in der Eurozone noch nie da gewesen. Dementsprechend sind Überraschungen nicht völlig ausgeschlossen.»

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