Sind US-Aktien überbewertet?

Das Cape-Ratio oder Shiller-KGV des nobelpreisgekrönten Yale-Professors Robert Shiller gehört zu den beliebtesten Warnsignalen der Börsenbären.

Mikio Kumada, Global Strategist, LGT Capital Partners
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Das Cape-Ratio oder Shiller-KGV des nobelpreisgekrönten Yale-Professors Robert Shiller gehört zu den beliebtesten Warnsignalen der Börsenbären. Das Modell zeigt das Verhältnis des inflationsbereinigten Aktienkurses zum zehnjährigen Durchschnittsgewinn je Aktie und wurde mit Shillers berühmtem Werk «Irrationale Überschwänglichkeit» im Jahr 2000 bekannt – zumal es rechtzeitig vor der Implosion des Internetbooms der späten 1990er-Jahre erschien.

Auf hohem Niveau

Tatsächlich hatte die US-Marktbewertung damals ein historisches Hoch erreicht, welches selbst das Niveau kurz vor dem Börsencrash von 1929 deutlich übertraf. Kurz danach setzte eine grosse Hausse ein – auch wenn zum Glück keine «Grosse Depression» à la 1930er-Jahre folgte. Die Statistik illustriert dies eindrücklich. Aktuell liegt das Cape-Ratio bei 25. Das ist das dritthöchste Niveau seit der Dotcom-Blase und den Goldenen Zwanzigern. Genau aus diesem Grund kursiert auf diversen Börsenblogs seit kurzem der entsprechende Chart als Warnung vor einer neuerlichen Krise.

Allerdings sagt dieser Chart nicht wirklich etwas über die zukünftige Entwicklung des Aktienmarktes aus. Wir wissen, dass Aktien derzeit unter diesem Aspekt überdurchschnittlich hoch bewertet sind. Wir wissen aber nicht, wann die Spitze erreicht sein wird.

Dividenden auf Erholungskurs

Zudem verschleiert die Darstellung den Blick auf die Tatsache, dass sich Unternehmensgewinne und Dividenden aus historischer Sicht ebenfalls überdurchschnittlich stark erholen. So ist der Kurs des S&P 500 seit März 2009 rückblickend im Schnitt um knapp 19 Prozent gestiegen, der Gewinn je Aktie wuchs allerdings um knapp 70 Prozent – das heisst gemäss der Shiller-Daten vom Tief nach der Finanzkrise bei 6.86 auf 100.85 US-Dollar je Aktie per Ende Juni des laufenden Jahres.

Der langfristige Durchschnitt seit 1881 beträgt 4,3 Prozent, für die Kursgewinne (ohne Dividenden) und rund 3,9 Prozent für die Unternehmensgewinne. Die inflationsbereinigt realen Kurs- beziehungsweise Firmenertragssteigerungen betragen übrigens 2,2 Prozent respektive 1,8 Prozent. Einerseits erinnert uns dies an die logisch nachvollziehbare Tatsache, dass die Börsenkurse auf lange Sicht in etwa dem unternehmerischen Gewinnwachstum entsprechen plus einem Zuschlag für die Dividenden. Anderseits illustriert das sehr gut, dass wir uns seit etwa 2009 in einer deutlich ausgeprägten Erholungsphase befinden. Im Vergleich dazu sind die Kursgewinne wirklich vernünftig – wenn nicht gar bescheiden.

Entscheidend ist die Zukunft

Und schliesslich hängt die Antwort auf die Frage nach der Aktienbewertung aber nicht von solchen rückblickenden Daten, sondern von der zukünftigen Entwicklung der Unternehmenserträge ab. So kommt ein Investor – ebenso wie ein Unternehmer – letztlich um spekulative Urteile über die wahrscheinlichste Zukunft nicht wirklich umhin.