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Sika-Strategie macht Schule

Die Lösung im Streit um den Baustoffkonzern bevorteilt die Aktionäre gegenüber den Gläubigern. Nach diesem Muster verhalten sich derzeit viele Schweizer Unternehmen – nicht unbedingt zum eigenen Vorteil.
Daniel Zulauf
Sika-Präsident Paul Hälg an einer Medienkonferenz in Zürich. Walter Bieri/Keystone (11. Mai 2018)

Sika-Präsident Paul Hälg an einer Medienkonferenz in Zürich. Walter Bieri/Keystone (11. Mai 2018)

Mit Geld lassen sich viele Probleme lösen. Das wusste auch Sika-Präsident Paul Hälg, als er schon vor drei Jahren den Plan skizzierte, nach dem der Verwaltungsrat den Streit mit den Gründererben nun tatsächlich beilegen konnte. Der Zuger Baustoffkonzern finanziert den grosszügigen Auskauf der Familie zu einem bedeutenden Teil über die eigene Bilanz. Dafür muss das Unternehmen, das bis zum Ende der vergangenen Woche weniger Schulden hatte, als es liquide Mittel besass, jetzt eine Nettoverschuldung in Milliardenhöhe schultern. Der Eigenfinanzierungsgrad (Eigenmittel in Prozent der Bilanzsumme) sinkt als Folge der Transaktion von 58 Prozent auf nur mehr rund 25 Prozent.

Während das Risiko für die Gläubiger eindeutig zugenommen hat, winkt den Aktionären eine Gewinnverdichtung: Die Aktien, die Sika den Erbenfamilien für teures Geld und mit Hilfe eines Bankkredites abkauft, sollen an der ausserordentlichen Generalversammlung vom 11. Juni vernichtet werden. Damit steigt der Anteil am Gewinn für jede verbleibende Aktie um gegen 6 Prozent. Seit Freitag ist der Kurs der Sika-Aktien um mehr als 10 Prozent auf aktuell über 8300 Franken gestiegen.

Aktienrückkäufe stehen hoch im Kurs

Genau umgekehrt wäre es herausgekommen, wenn Sika die Transaktion nicht über einen Bankkredit, sondern durch die Ausgabe neuer Aktien finanziert hätte. In diesem Fall würden die Aktionäre jetzt über die Aussicht auf eine Gewinnverwässerung klagen. Der Kurs der Sika-Aktien läge wohl unter 7000 Franken.

Umso ruhiger wären hingegen die Gläubiger, die bei unveränderten Bilanzrelationen keine Verschlechterung des Schuldnerrisikos hinnehmen müssten. Jetzt aber werden die Kreditanalysten die Qualität von Sika kritisch unter die Lupe nehmen, und hier und dort dürften auch die sogenannten Bonitätsnoten sinken.

Die rote Linie für den Verwaltungsrat ist die Beibehaltung eines Ratings, auf dem auch besonders kritische Investoren wie Pensionskassen oder Lebensversicherungen noch Sika-Obligationen halten können. Obschon das Sika-Rating vorerst kaum unter die Schwelle für spekulative Anlagen (Non-Investment Grade) fallen dürfte, wird es dieser Marke nun mit einiger Wahrscheinlichkeit näher kommen.

Doch Sika ist kein Einzelfall. Viele Firmen verfolgen derzeit finanzielle Strategien, die auf eine Bevorteilung der Aktionäre abzielen. Das Geld wird für Dividenden, Aktienrückkäufe und natürlich auch für Übernahmen ausgegeben, und in den meisten Fällen hat die Fremdfinanzierung Priorität. Obschon die Gewinne der 30 grössten Publikumsfirmen an der Schweizer Börse seit 2012 von aggregiert knapp 50 Milliarden Franken auf zuletzt noch gut 42 Milliarden Franken gesunken sind, haben die Dividendenausschüttungen von 33 Milliarden auf fast 40 Milliarden Franken zugenommen.

Die Ausschüttungsquote bewegt sich inzwischen bei über 90 Prozent. Und die Firmen finanzieren auch fleissig Aktienrückkäufe. Allein in den vergangenen drei Jahren gaben sie dafür 25 Milliarden Franken aus. Gleichzeitig tätigen die Schweizer Firmen Übernahmen im grossen Stil. Trotzdem wurden seit 2015 nur 16 Milliarden Franken am Kapitalmarkt mit Aktienemissionen aufgenommen.

«Entwicklungen mit Vorsicht zu geniessen»

«Wegen der momentanen Zinssituation bestraft der Markt eine Zunahme der Schulden kaum», sagt Dominik Meyer, Kreditanalyst der Bank Vontobel. Sein Kollege Daniel Rupli von der Credit Suisse schätzt, dass das Schuldenniveau über den ganzen Markt hinweg seit 2012 etwas gestiegen ist. Doch gleichzeitig habe sich auch der Geldfluss der Firmen stark verbessert und damit deren Fähigkeit, die Schulden zu bedienen.

Tatsächlich weisen zum Beispiel die Länder der Eurozone seit fünf Jahren ununterbrochen positive Wachstumsraten auf, und die Prognosen bleiben selbst für den Fall einer leichten Tempoverlangsamung günstig. Deshalb sind die Bonitätsnoten der Firmen in den vergangenen Jahren auch kaum gesunken. Dies könnte sich jedoch unter dem Szenario einer unerwarteten Konjunkturabkühlung ändern. «Langfristig sind die aktuellen Entwicklungen, gerade wenn es um schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe geht, mit Vorsicht zu geniessen», warnt Meyer.

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