Schluss mit 1.20, zurück zur Zinspolitik

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat die Untergrenze von 1.20 Fr. pro Euro aufgehoben. Aber die SNB hat gleichzeitig auch das Zielband für den Dreimonats-Libor auf –1,25% bis –0,25% reduziert.

Caroline Hilb Paraskevopoulos, Leiterin Anlagestrategie Bei der St. Galler Kantonalbank
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Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat die Untergrenze von 1.20 Fr. pro Euro aufgehoben. Aber die SNB hat gleichzeitig auch das Zielband für den Dreimonats-Libor auf –1,25% bis –0,25% reduziert. Während die Aufhebung der Untergrenze mit viel Getöse Einzug hielt, schleichen sich die Negativzinsen leise an. Sie sind aber die wahren Verwandlungskünstler und normalisieren auf den zweiten Blick die Geldpolitik.

Nicht mehr optimal

Die Untergrenze von 1.20 war ein zentraler Baustein der SNB-Geldpolitik in den letzten drei Jahren. Aus der Eurokrise geboren, sollte sie die Überbewertung des Frankens zum Euro mildern und einen Import von Deflation verhindern. Nun ist die Gefahr einer deflationären Tendenz in der Schweiz mit einer negativen SNB-Inflationserwartung keineswegs gebannt. Aber die Untergrenze scheint in den Augen der SNB nicht mehr das optimale Instrument zu sein. Um die monetären Rahmenbedingungen nicht unnötig zu straffen, hat die SNB darum das Zielband für den Dreimonats-Libor nach unten angepasst. Die Aufhebung der Untergrenze ist also eigentlich ein Schritt zurück in die geldpolitische Normalität, weg von Deviseninterventionen wieder hin zu einer Zinspolitik. Aber der Schritt in die Normalität startet mit einem geldpolitischen Ausnahmezustand.

Zinsen im tiefroten Bereich

Dass die SNB ihr Zielzinsband nach unten genommen hat, hinterliess Spuren an den Zinsmärkten. Über alle Laufzeiten sind die Zinsen gesunken. Am stärksten hat der Zweijahres-Swap reagiert. Dieser Zinssatz spiegelt die Markterwartung an die Geldpolitik. Inzwischen ist auch der Dreimonats-Libor ins Zielband gerutscht. Bemerkenswert ist auch der Zins für die zehnjährige Bundesobligation: 0,076% muss die Schweiz am Kapitalmarkt für einen Kredit mit zehn Jahren Laufzeit bezahlen. Dieses Zinsniveau ist im Hinblick auf die Konjunkturentwicklung grotesk, im Verhältnis zur Inflationsentwicklung und -erwartung aber nachvollziehbar.

Die Rückkehr zur Zinspolitik

Die Einführung von Negativzinsen hat am Devisenmarkt die kurzfristige Wirkung verfehlt. Die SNB konnte die ausländischen Investoren nicht vom Kauf von Franken abhalten. Bei den Zinsen fiel die Reaktion verhältnismässig milde aus. Das Zinsbild hat sich akzentuiert, und die bereits extrem tiefen Zinsen sind noch einmal gesunken. Die Gretchenfrage ist also, ob dieser Trend noch andauert. Und dieses Szenario ist gar nicht so unwahrscheinlich. Nachdem die SNB die Untergrenze aufgegeben hat, wird sie sich wieder auf eine Zinspolitik konzentrieren und entsprechend ihre Geldpolitik über das Zielband für den Libor führen. Das bedeutet, dass eine weitere Reduktion des Zielbandes möglich ist, falls sich die Lage rund um die negative Teuerung, die Konjunkturschwäche in der Eurozone oder die extrem expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank akzentuiert.

Vor allem muss die SNB auch wieder Vertrauen aufbauen. Ihr Überraschungscoup vom Donnerstag und vor allem die eher dünne Argumentation zur Aufhebung der Untergrenze haben die SNB viel Goodwill gekostet. Sie muss nun beweisen, dass sie noch Herr der Lage ist. Darum wird sie weiterhin aktiv sowie ausserordentlich agieren – und für Überraschungen gut bleiben.