Vielen Dank für Ihre Registrierung. Sie haben den Aktivierungslink für Ihr Benutzerkonto per E-Mail erhalten.

Vielen Dank für Ihre Anmeldung.

Vielen Dank für Ihre Bestellung. Wir wünschen Ihnen viel Spass beim Lesen.

Kommentar

Die Fremdfinanzierung von Schweizer Unternehmen steigt - dies zur Freude der Aktionäre

Nicht nur im Zuger Baustoffkonzern gibt es eine Präferenz fürs Schuldenmachen, denn Firmenkäufe auf Kredit beleben das Wachstum und den befeuern den Aktienkurs.
Daniel Zulauf
Daniel Zulauf.

Daniel Zulauf.

Schulden machen lohnt sich, wenn das Geld nichts kostet. Nach diesem Grundsatz verhalten sich viele Firmen, wie die seit Jahren stark steigenden Verschuldungsraten in Europa und Übersee verraten. Die Schweiz bildet hier keine Ausnahme - warum auch? Keine andere Notenbank drückt den Zins tiefer in die Minuszone als die Schweizerische Nationalbank. Wenig überraschend stellt die Credit Suisse in ihrem aktuellen Kredithandbuch denn auch fest, dass die Bruttoverschuldung der von ihr analysierten Schweizer Unternehmen von 2013 bis 2017 um fast 16 Prozent auf über 170 Milliarden Franken gestiegen ist. Damit liegen die Schweizer Firmen in puncto Schuldenmachen im weltweiten Vergleich zwar noch lange nicht ganz vorne, doch sie gehen mit der Zeit. Doch die Realität ist doch nicht ganz so wie das Bild suggeriert. Tatsächlich sind es nur fünf Grosskonzerne (ABB, LafargeHolcim, Nestlé, Novartis, Roche), die den Hauptteil der Verschuldungszunahme verantworten.

Ohne diese Firmen hat die Verschuldung der mittelgrossen und kleineren Publikumsgesellschaften in der Schweiz im Fünfjahresvergleich lediglich um 2,9 Prozent zugenommen.

Dafür gibt es verschiedene Gründe. Zunächst ist das Risikoprofil eines kleineren Unternehmens naturgemäss höher als das eines breit abgestützten Grossunternehmens, was die Schuldnerqualität von KMU beeinträchtigt. Eine gute Bonitätsnote einer bekannten Kreditbewertungsagentur erhöht deshalb die Kapazität eines Unternehmens Schulden aufzunehmen – und umgekehrt. Die Schuldenkapazität der KMU ist deshalb im Durchschnitt geringer als jene von Grossfirmen. Eine zweite Erklärung sind die oft unterschiedlichen Eigentümerstrukturen zwischen Gross- und Kleinunternehmen. In vielen, auch börsennotierten, KMU sind noch Familienaktionäre präsent und diese haben erwiesenermassen eine deutlich geringere Schuldentoleranz als andere Aktionäre mit einem kürzeren Investitionshorizont.

Eine eindrückliche Bestätigung dieses empirisch belegten Phänomens lieferte in den vergangenen Monaten der Baustoffkonzern Sika. Im Mai hatte sich Sika von der Familie losgekauft und den von dieser geplanten Verkauf der Stimmenmehrheit an den französischen Saint-Gobain-Konzern verhindert. Der Befreiungsschlag kostete Sika insgesamt 3,2 Milliarden Franken, die das Unternehmen nach einer Zwischenfinanzierung vollumfänglich über die Ausgabe von Schuldpapieren finanzieren will. Nach dem gleichen Muster läuft nun auch die vor 10 Tagen angekündigte Übernahme des französischen Mörtelherstellers Parex ab. 2,5 Milliarden Franken gibt Sika für dieses Unternehmen aus, das selber mit hohen Schulden belastet ist. Interessant zu beobachten sind die gegensätzlichen Reaktionen am Aktien- und am Kapitalmarkt. Am Aktienmarkt zeigten sich die Investoren zunächst besorgt darüber, dass die Übernahme mit Eigenkapital finanziert werden könnte, was für die Aktionäre eine Verwässerung ihrer Anteile bedeutet hätte. Doch diese Befürchtungen wischte das Sika-Management schnell vom Tisch indem es klarmachte, dass die Refinanzierung des 18-monatigen Überbrückungskredites fremdfinanziert werden soll. In der Folge erholte sich der Kurs der Sika-Aktien schlagartig. Seit der Ankündigung des Parex-Deals haben die Aktien über sieben Prozent zugelegt. Die Performance seit dem Auskauf der Familienaktionäre liegt bei über sechs Prozent, verglichen mit einem Minus von 0,7 Prozent des Swiss-Market-Index oder einem Minus von fast 20 Prozent der Titel des Zementherstellers LafargeHolcim.

«Das Sika-Management orientiert sich stärker am Aktienkurs als an der Bonitätsnote», stellt Dominik Meyer, Kreditanalyst der Bank Vontobel fest, und dieses Verhalten ist auch rational begründbar. Während es in einem normalen Zinsumfeld lohnend sein kann, eine möglichst gute Benotung als Schuldner anzustreben, um Zinskosten einzusparen, wird das Schuldenmachen im herrschenden Nullzinsumfeld kaum mehr bestraft. Monetär relevant werden Bonitätsnoten heutzutage deshalb erst dann, wenn sie sich auf das sogenannte Ramschniveau («Non-Investment-Grade») zubewegen auf dem Pensionskassen, Versicherungen und andere Investoren mit besonderen Sicherheitsauflagen zum Aussteigen gezwungen wären.

Davon ist Sika freilich noch ein gutes Stück entfernt, weshalb sich auch Kreditanalyst Meyer von einer «strategisch sehr sinnvollen Akquisition» zu reden traut. Noch weniger Zweifel hegen derweil die Aktienanalysten. Für Martin Hüsler von der Zürcher Kantonalbank ist der Parex-Kauf «ein Wachstumsschritt par excellence». Die Sika-Aktien würden aufgrund des überdurchschnittlichen Wachstumsprofils des Unternehmens und der hohen Margen zu Recht mit einer Prämie auf Aktien von vergleichbaren Firmen gehandelt, sagt er. «Solange dieser Leistungsausweis fortgeschrieben wird, dürfte dies auch so bleiben.» Ein überraschender Konjunktureinbruch kann diese Wachstumslogik allerdings schnell zur Makulatur werden lassen. Wenn die Kunden ausbleiben oder nicht mehr pünktlich zu Zahlen imstande sind, haben Firmen mit einem dünnen Kapitalpolster gewöhnlich das Nachsehen. Doch für solche Bedenken hat der Aktienmarkt noch kein Gehör.

Merkliste

Hier speichern Sie interessante Artikel, um sie später zu lesen.

  • Legen Sie Ihr persönliches Archiv an.
  • Finden Sie gespeicherte Artikel schnell und einfach.
  • Lesen Sie Ihre Artikel auf allen Geräten.