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MARKTKAPITALISIERUNG: So rechnet die Börse

Seit einer Woche ist Galenica aufgeteilt und als zwei separate Unternehmen unterwegs. Stellt sich die Frage, wie der Aktienmarkt rechnet. Konkret: Ob die Summe der Einzelteile mehr wert ist als das Ganze.
Daniel Zulauf
Die Galenica-Gruppe hat sich in Galenica Santé und Vifor Pharma aufgeteilt. (Bild: Yoshiko Kusano/KEY)

Die Galenica-Gruppe hat sich in Galenica Santé und Vifor Pharma aufgeteilt. (Bild: Yoshiko Kusano/KEY)

Daniel Zulauf

Seit Freitag ist die Schweizer Grossapotheke Galenica Santé als selbstständiges Unternehmen an der Schweizer Börse kotiert. Dasselbe gilt für Vifor Pharma, deren Aktionäre an der Generalversammlung vom 11. Mai die Bezeichnung «Galenica» streichen werden. Zuvor bildeten die beiden Unternehmen zusammen die Galenica-Gruppe, die 1993 als gemeinschaftliche Einkaufsorganisation der Schweizer Apotheken an die Börse kam und unter der Führung von Etienne Jornod eine spektakuläre Entwicklung erlebte. Jornod ist jetzt nur noch bei Vifor Pharma als exekutiver Verwaltungsratspräsident tätig, und er zeigt sich überzeugt, dass die Trennung für die Aktionäre beider Unternehmen zusätzlichen Mehrwert schafft.

Ein Stück weit hat Jornod bereits recht bekommen. Galenica Santé ist bis dato nicht nur der grösste Börsengang Europas dieses Jahr, er verlief auch sehr erfolgreich. Entgegen ursprünglicher Erwartungen fand die frühere Konzernmutter für alle Aktien der Galenica Santé problemlos mehr als genug Käufer. Und das, obwohl die Titel den Anlegern zu 39 Fr. pro Stück angeboten wurden – dem Höchstpreis, den das mit der Emission betraute Bankenkonsortium ermittelt hatte.

Nach der mehrfachen Überzeichnung notieren die Galenica-Santé-Papiere bereits nahe bei 45 Fr. respektive rund 15% über dem Ausgabepreis. Der Börsenwert der Gesellschaft beträgt damit schon fast 2,2 Mrd. Franken. Obschon Vifor Pharma in den Tagen nach der Abspaltung einen leichten Kursrückgang erlitten hat, ist die Summe der beiden Teile gemessen am Wert der vormaligen Galenica-Gruppe tatsächlich gestiegen: Zusammen kommen die beiden getrennten Gesellschaften auf einen Börsenwert von knapp 9 Mrd. Fr. – gut 1 Mrd. Fr. mehr als vor einem Monat.

Vifor Pharma hat mehr Wachstumspotenzial

«Ich hatte eine gute Nachfrage erwartet, aber das Ausmass hat mich überrascht», sagt Maja Pataki vom Wertpapiermakler Kepler Cheuvreux. Immerhin war ihr Kursziel von 43 Fr., mit dem die Finanzanalystin die Aktien von Galenica Santé vor Wochenfrist auf die Reise geschickt hatte, auf zwölf Monate ausgelegt. Laut ei­ner Schätzung Patakis wird Galenica Santé im laufenden Jahr einen Gewinn von 109 Mio. Fr. erarbeiten. Gemessen am aktuellen Kurswert bezahlen die Anleger also derzeit das Zwanzigfache des für das laufende Jahr erwarteten Gewinns. «Die hohe Marktbewertung nimmt vorweg, dass das Unternehmen auf mittlere Frist zuverlässig hohe Dividenden ausschütten kann», erläutert Pataki. 2018 dürfen die Aktionäre mit einer Ausschüttung von 80 Mio. Fr. rechnen. Danach sollen Jahr für Jahr über 65% des Gewinns an die Eigentümer abgeführt werden. Doch die Ausschüttung verliert als Verkaufsargument an Gewicht, je höher die Aktie steigt. Unter der Annahme einer Ausschüttung von 1,65 Fr. je Titel (was den 80 Mio. Fr. entspräche) im Frühling 2018 könnte ein Anleger beim Kauf einer Galenica-Santé-Aktie zum aktuellen Preis eine Jahresrendite von 3,7% erreichen. Das ist zwar viel verglichen mit dem allgemeinen Zinsniveau, aber ist kaum mehr höher als der Schweizer Schnitt. «Die Aktien sind zum aktuellen Kurswert sicher nicht mehr billig», sagt Pataki. «Das heisst, dass potenzielle Investoren den Kauf von Galenica-Santé-Aktien vermehrt gegen Anlagechancen in anderen dividendenstarken Titeln abwägen könnten.»

Viel Wachstum können die Galenica-Santé-Aktionäre nicht mehr erwarten. Der Umsatz von 3 Mrd. Fr. sollte laut Plan zwar auch künftig schneller wachsen als der Schweizer Gesundheitsmarkt, doch die Expansionsrate der vergangenen zehn Jahre von durchschnittlich über 5% jährlich dürfte sich laut Schätzungen etwa bei der Hälfte einpendeln. Galenica Santé hat in den letzten sechs Jahren 62 Apotheken übernommen. Schon fast jede fünfte Apotheke im Land gehört dem Unternehmen, und viele Apotheken hängen fest an seiner Lieferkette. Zwar wird erwartet, dass Galenica Santé auch in den nächsten Jahren bis zu 15 Apotheken jährlich hinzukaufen kann. Doch um die besten Standorte könnte sich ein preistreibender Konkurrenzkampf entwickeln, falls neue Anbieter wie die Frauenfelder Apotheke Zur Rose in Zusammenarbeit mit der Migros viel Geld in den Aufbau eigener Vertriebsnetze investieren.

Viel Wachstum verspricht Jornod aber den Aktionären der Vifor Pharma. Diese kann mit dem Erlös aus dem Verkauf der Galenica Santé nicht nur die 1,5 Mrd. $ teure Übernahme der US-Biotechfirma Relypsa refinanzieren, sondern auch Investitionen von 700 Mio. Fr. zur Lancierung neuer Medikamente berappen. Bis in fünf Jahren will Jornod den Umsatz der Vifor Pharma verdoppelt und zahlreiche neue Produkte eingeführt haben.

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