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BONITÄT: Europa lernt, mit Schulden zu leben

Zehn Jahre seit dem Ausbruch der Eurokrise sieht die Welt auch für Italien deutlich freundlicher aus. Doch das am höchsten verschuldete Land Europas hat noch einen weiten Weg vor sich.
Daniel Zulauf
Ein Pärchen geniesst den Ausblick auf Rom. (Bild: Domenico Stinellis/Keystone (26. November 2016))

Ein Pärchen geniesst den Ausblick auf Rom. (Bild: Domenico Stinellis/Keystone (26. November 2016))

Daniel Zulauf

Seit Matteo Renzi vor über drei Jahren das Kunststück gelang, gegen den heftigen Widerstand der Gewerkschaften den «Job Act» im italienischen Gesetz zu verankern, ist im Bel Paese in Sachen Strukturanpassungen nichts mehr ­gelaufen. Die Arbeitsmarktreform hat den de facto lebenslangen Kündigungsschutz zwar aufgeweicht und manchen Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmern tatsächlich die ersehnte Festanstellung ermöglicht. Doch letztlich blieb auch Renzi mit seinem Liberalisierungsversuch auf halbem Weg stecken.

«Das ist symptomatisch für die ­Situation, wie wir sie auch in anderen Ländern in der Eurozone beobachten», sagt Gergely Kiss, Kreditanalyst für europäische Länder bei der Rating-Agentur Fitch in London. Wir treffen den ungarischen Ökonomen auf einer «Roadshow» in Zürich am Rand einer Präsentation vor Pensionskassenverwaltern und anderen institutionellen Investoren. Italienische Staatsanleihen bieten Renditen von 2 Prozent über zehn Jahre. Das ist etwa das Vierfache von dem, was eine vergleichbare deutsche Bundesanleihe abwirft. Verglichen mit der Rendite einer zehnjährigen Obligation der Eidgenossenschaft bringt das italienische Papier sogar das Zehnfache.

Schweiz AAA, Italien BBB

Aber Italien ist das am höchsten verschuldete Land in Europa. Die Reformen bleiben aus, die das Land im Urteil des Ökonomen-Mainstreams benötigt, um langfristig wieder in Schwung zu kommen. Sollten die Pensionskassen die italienischen Anleihen deshalb trotz der guten Verzinsung links liegen lassen und sich weiter über den hiesigen Negativzins grämen? Gergely Kiss zuckt mit den Schultern: «Das müssen die Investoren selber entscheiden. Meine Arbeit ist es, festzustellen, ob die Länder fähig und willens sind, ihre Schulden zu bedienen und letztlich zurückzuzahlen.»

Italien gibt Fitch das Bonitätsrating BBB. Das ist die viertbeste Note auf einer Skala von eins bis neun beziehungsweise von AAA bis C. Offiziell heisst das, dass in Italien derzeit ein «geringes» Risiko für einen Zahlungsausfall existiert. Die Kraft des Landes, die bestehenden finanziellen Verpflichtungen zu erfüllen, ist «angemessen». Ein schwaches wirtschaftliches Umfeld würde diese Kapazität aber «wahrscheinlich beeinträchtigen». Zum Vergleich: In der Schweiz und in anderen Ländern, die ein AAA-Rating geniessen, ist die finanzielle Kapazität «aussergewöhnlich stark», und es ist «in hohem Mass unwahrscheinlich», dass diese durch Ereignisse in abseh­barer Zukunft beeinträchtigt werden könnten.

Für diese semantischen Differenzen interessieren sich die Investoren in den heutigen Zeiten weit weniger als noch vor fünf Jahren, als die europäische Schuldenkrise den Euroraum zu zerreissen drohte. Im Zenit der Krise mussten Schuldenländer wie Italien, Spanien, Portugal oder Irland bis zu 7 Prozentpunkte mehr für neue Kredite bezahlen als AAA-Länder wie Deutschland. Der starke Rückgang dieser sogenannten Zinsspreads (Zinsdifferenzen) hat gute Gründe, erklärt Gergely Kiss. Die Eurozone ist deutlich stabiler geworden. Aus dem 2012 in aller Eile und provisorisch zusammengezimmerten Euro-Rettungsschirm ist inzwischen eine feste Institution namens ESM (Europäischer Stabilitätsmechanismus) entstanden, die Krisenintervention leisten kann. Damit einher ging die Unterzeichnung eines Stabilitätspaktes, in dem sich die Euro-länder auf ein strenges und detailliertes fiskalisches Programm festlegten.

Der Stabilitätspaket hat in den Schuldenländern die fiskalische Disziplin deutlich verbessert, stellt Kiss fest. Auch die Bankenunion, die ein gemeinsames Aufsichts- und Abwicklungsregime sowie ein gemeinsames Einlagensicherungssystem vorsieht, um natio­nalen Bankenkrisen als gefährliche Brandherde für den ganzen Euroraum künftig vorzubeugen, steht im fortgeschrittenen Entwicklungsstadium.

Das durchschnittliche Ratingniveau sei aktuell zwar deutlich tiefer als vor zehn Jahren, sagt Kiss. «Aber im Unterschied zu damals stellen wir eine positive Dynamik fest.» Der anhaltende Wirtschaftsaufschwung lässt die Haushaltsdefizite auch in den peripheren Euroländern sinken. Italien zum Beispiel weist einen sogenannten Primärüberschuss aus. Unter Ausklammerung des Zinsendienstes sind die Ausgaben des Staates kleiner als die Einnahmen. «In der Krise hat Italien einiges an Reformen auf den Weg gebracht, und das Land steht jetzt recht vorteilhaft da», so der Kreditexperte. Auch der inzwischen eingetretene ­Reformstau, der sich nach den jüngsten Wahlen noch verfestigen könnte, ist bis auf weiteres kein ernsthafter Grund zur Sorge.

Verschuldete Länder sind gut im Managen ihrer Schulden

«Länder mit hohen Schulden sind typischerweise recht gut, wenn es um die Bewirtschaftung dieser Schulden geht», sagt Kiss. So hat es Italien verstanden, das Tiefzinsumfeld der vergangenen Jahre auf längere Frist zu zementieren. Die durschnittliche Laufzeit italienischer Staatsanleihen beträgt sieben Jahre. Das Land wäre für einen allfälligen Zinsschock gut vorbereitet, meint Kiss. Doch damit ist trotz der jüngsten Bewegungen an der Zinsfront so schnell nicht zu rechnen. Der Markt erwartet erst 2019 erste Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank, und diese werden voraussichtlich nicht mehr als einen halben Prozentpunkt betragen. Dann wären die Zinsen im Euroraum erst einmal wieder zurück am Punkt null.

Mit einer Hochstufung des Ratings können Länder wie Italien vorerst trotzdem nicht rechnen. Dafür mache das Land eben doch zu wenig. Jetzt im Aufschwung müsste der Staat in der Lage sein, die Ausgabenpolitik zu drosseln, mit dem Ziel, die Schleuse im Abschwung wieder öffnen zu können.

Aber für eine solche antizyklische Fiskalpolitik fehlt es nicht nur Italien an Mut und politischem Willen. Das Problem ist im ganzen Euroraum bekannt. Eben erst hat der Internationale Währungsfonds in einem Papier die Schaffung eines weiteren Euro-Fonds, des «Central-Fiscal-Capacity-Fonds», angeregt. Dieser könnte über jährliche Beiträge der Mitgliedsländer im Umfang von 0,35 Prozent des Bruttoinlandproduktes gespeist und für nationale Massnahmen zur Konjunkturankurbelung in rezessiven Zeiten eingesetzt werden. Niemand weiss besser als die Schweiz mit ihrer Schuldenbremse, dass gesetzlich verordnetes Sparen am leichtesten fällt.

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