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BÖRSE: Was die Fieberkurve (nicht) sagt

Nach neun Jahren steten Aufschwungs bewegen sich die Aktienkurse auf historischen Höchstständen. Die Suche nach der Blase geht weiter.
Daniel Zulauf, Zürich
Nestlé ist im Swiss Market Index am stärksten gewichtet. Hier wird Nesquik-Süssware verpackt. (Bild: Andrey Rudakov/Bloomberg (Samara, 16.9.2014))

Nestlé ist im Swiss Market Index am stärksten gewichtet. Hier wird Nesquik-Süssware verpackt. (Bild: Andrey Rudakov/Bloomberg (Samara, 16.9.2014))

Daniel Zulauf, Zürich

Am Freitag voriger Woche hat endlich auch der Swiss Market Index (SMI) sein über zehn Jahre altes Allzeithoch übertroffen (siehe Grafik). Das Kursbarometer der 20 wertvollsten Unternehmen am Schweizer Aktienmarkt erreichte den Rekord mit erheblicher Verspätung. Andere Indices wie der Deutsche Aktienindex (DAX) oder der amerikanische Dow ­Jones der New Yorker Börse haben ihre Höchststände aus der Zeit vor der Finanzkrise längst hinter sich gelassen.

Der Grund dafür ist simpel. Der SMI ist ein sogenannter Preisindex. Die darin abgebildete Performance der zugrunde liegenden Dividendenwerte bezieht sich allein auf die Kursveränderungen. Die von den Unternehmen bezahlten Dividenden bleiben unberücksichtigt.

Schweizer Aktien sind also nicht unbedingt billiger als die Dividendentitel anderer Länder. Vergleicht man die aktuellen Aktienpreise mit dem erwarteten Gewinn der Firmen im laufenden Jahr, ergibt sich je nach Gewinnschätzungen ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 21. US-Aktien sind nur unwesentlich teurer. Im Durchschnitt bewegen sich die Kurs-Gewinn-Verhältnisse in den beiden Märkten um den Faktor 17. Im historischen Vergleich sind Aktien in der Schweiz und in Amerika somit um über 20 Prozent überbewertet.

Zinsniveau entscheidet mit

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist allerdings nicht die allein selig machende Art der Aktienbewertung. Mitentscheidend ist das allgemeine Zinsniveau. Es gibt den wissenschaftlich nachgewiesenen und selbst vom früheren amerikanischen Notenbankchef Ben Bernanke anerkannten Grundsatz, dass tiefe Zinsen höhere Aktienpreise ergeben müssen. Der empirisch belegte Zusammenhang hat eine offensichtliche Logik.

Die Investoren nehmen Aktien in einem Tiefzinsumfeld zu Recht als sicherere Anlagen wahr, denn tiefe Fremdkapitalkosten wirken sich in einem Unter­nehmen naturgemäss risiko­mindernd aus. Für diesen Zugewinn an Sicherheit akzeptieren die Investoren tiefere Renditen respektive nehmen sie höhere Aktienpreise in Kauf.

Hinzu kommt, dass Aktien im gegenwärtigen Zinsumfeld weitgehend konkurrenzlos sind. Die Renditen sicherer Obligationen sind in vielen Fällen immer noch nur haarscharf positiv. Eine 10-jährige Referenzanleihe der Eidgenossenschaft rentiert über die gesamte Laufzeit gerechnet aktuell mit –0,072 Prozent. Diese Vergleiche erklären, weshalb ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von heute nur bedingt mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von gestern vergleichbar ist. Darüber ­hinaus zeigen sich die Unter­nehmen so grosszügig wie kaum einmal, wenn es um die Ausschüttung von Dividenden geht.

Allein in den vergangenen fünf Jahren haben die im Swiss Leader Index (SLI) zusammen­gefassten 30 grössten Gesellschaften an der Schweizer Börse die Dividendensumme von 33 Milliarden Franken (2012) auf 39 Milliarden Franken (2016) erhöht. Hinzu kamen Aktienrückkäufe zwecks Kapitalherabsetzung in teilweise zweistelliger Milliardenhöhe pro Jahr. Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen sind ein zentraler Bestandteil der Gesamtrendite einer Aktienanlage.

Doch während die Ausschüttungen und Kapitalrückkäufe in den vergangenen fünf Jahren um gegen 30 Prozent oder 6 Prozent pro Jahr gestiegen sind, haben sich die Gewinne der Unter­nehmen unterproportional entwickelt. Dementsprechend sind die Ausschüttungsquoten auf ­Rekordhöhen gestiegen.

Dividenden statt Investitionen

2016 belief sich die durchschnittliche Ausschüttungsquote (ohne Kapitalrückkäufe) für die 30 SLI-Firmen in der Schweiz auf 78 Prozent, verglichen mit 69 Prozent 2012. Das ist kein rein schweizerisches Phänomen. In vielen Industrieländern haben sich die Unternehmen ähnlich verhalten. Die grosszügige Ausschüttungspolitik hat allerdings ihren Preis: Wenn Firmen ihre Gewinne lieber an die Aktionäre abführen, statt sie für neue Investitionen einzusetzen, untergraben sie damit langfristig ihre eigene Produk­tivität und Wettbewerbsfähigkeit. Tatsächlich beobachtet man in den Industrieländern schon seit geraumer Zeit eine im histo­rischen Vergleich klar unterdurchschnittliche Investitionsquote. Das ist kein Versprechen für eine langfristige Fortsetzung der Aktienhausse.

Wenig zuversichtlich stimmt auch der anhaltende Trend zu Fusionen. Auch das ist eine ­Methode, um Investitionen zu sparen. Die Stimmen jener Ökonomen, die schon seit längerer Zeit warnen, dass das viele ultrabillige Notenbankgeld zum grossen Teil in die Aktienmärkte und in Firmenübernahmen geflossen sei statt in nachfragestiftende Investitionen, sind mit der in Gang gekommenen Konjunkturerholung in Europa allerdings leiser geworden. Wenn das beschleunigte Wirtschaftswachstum die in absehbarer Zeit zur Neige gehende Liquiditätsschwemme aus­gleichen kann, könnte die Börsenhausse trotz hoher Bewertungen in der Tat noch eine Weile weitergehen. Doch dafür wäre ein Blick in die Kristallkugel nötig.

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